新浪财经讯 日前，中汽协和乘联会先后发布的9月数据显示，国内汽车行业产销量出现了少见的两位数同比下滑，行业景气度下行明显、拐点已现。随着大环境变差，上市车企的股价也表现不佳，多数公司今年出现了持续大跌。
作为曾经的业内黑马、以“保时泰”等网红车闻名的众泰汽车（4.200，-0.08， -1.87%），去年成功借壳上市后，在本轮行业调整中似乎格外显眼。与公司2018年营收同比增长77.15%、扣非净利增长40.57%、汽车销量增加8.2%的亮丽中报形成鲜明反差的是，今年内股价累计下跌近三分之二，目前已跌至公司净资产（8.28元/股）的一半，市净率在所有汽车类A股上市公司中排名垫底。
业绩和股价表现如此显著的背离，主要原因究竟是市场在大盘萎靡、行业景气回落之下的“错杀”，还是众泰汽车本身内在价值的真实反映，新浪财经结合公司财报并对比同类车企，为投资者的决策做一个梳理和参考。
销售压力之下全力去库存 研发费用资本化率高于多数同行
单从业绩上看，众泰汽车在2018上半年表现可谓不错。中报显示，公司销售收入102.5亿元，同比增长达77.15%，实现归母净利润30450.18万元，同比增长37.00%，扣非净利润为3.03亿元，同比增长40.57%。在行业整体增速放缓的情况下，交出这样的成绩单实属不易。
不过，进一步分析财务数据后，能够感受到众泰汽车的销售压力正在显著加大。
上半年，国内汽车销量累计仍然增长5.57%，但增速前高后低并且下滑有加速之势。在竞争加剧的背景下，众泰汽车的应收账款从38.65亿上升到52.65亿，占总资产的比重也从去年同期的12.8%上升到16.63%。存货则从38.63亿下降到28.59亿，占总资产的比重也在同步下降，同时，二季度毛利率（17.79%）环比一季度也开始出现下降。应收账款、毛利率和存货等数据的变动，显示出公司在较大的外部销售压力之下，正在全力去库存。
在财务方面，新浪财经还注意到，相比同行、特别是体量和规模更为接近的上市车企，众泰汽车的一些会计处理也值得投资者关注。
众所周知，为了保持外观、性能、技术等领先，研发的投入是汽车生产商的主要支出之一，研发支出可以通过资本化处理，计入无形资产、在使用期内折旧摊销扣除，也可以费用化处理，即一次性计入当期损益，以后不再扣除。而不同的会计处理，对当期利润有时会有重大影响。
公开资料显示，2017年，众泰汽车研发费用为5.88亿，其中资本化金额为2.44亿，资本化率为41.47%。同期，上汽集团（27.150， 0.15， 0.56%）、一汽、东风和长城汽车（6.000， -0.17， -2.76%）研发投入的资本化率为0，即全部费用化，其他主要车企研发投入的资本化比重分别是，长安汽车（5.770，-0.22， -3.67%）27.94%，江淮汽车（4.370， -0.10， -2.24%）31.62%，比亚迪（45.960， -0.97， -2.07%）40.32%，吉利汽车大约65%（考虑无形资产摊销），广汽集团（10.350， -0.04， -0.38%）为83.50%。
尽管各家车企的研发投入资本化率每年并不一定相同，但从2017年的数据中仍然可以看到，众泰汽车研发投入的资本化率除了比吉利和广汽低以外，超出了其他多数同类车企，在此影响下，众泰汽车的实际利润水平值得商榷。
此外，有业内人士表示，众泰汽车“保时泰”为代表的热门车型连外观都有模仿痕迹，那么公司资本化处理的研发投入含金量到底有多少，市场对此颇为关注。
SUV占比大增速快、电动车负增长 销量上涨难掩结构隐患
自去年上市以来，众泰汽车依靠自身“独特优势”，汽车销量一直表现不错，2018上半年，销量同比增速为8.2%，依然超过行业增速。
然而，分结构来看，公司销售恐怕存在不小隐患。
资料显示，2018上半年，众泰销售的115044辆汽车中，SUV 92666辆、基本型乘用车（轿车）9576辆、纯电动乘用车12802辆，而2017同期，三类车型销量分别为77798辆、15485辆，和13004辆。可以看到，众泰汽车的销售中，SUV不仅占比最大，而且增速也最快。
需要指出的是，我国SUV市场从2010年左右开始大幅增长，到2017年保有量突破千万辆，而在最近的几个月，销量出现了多年少见的连续下滑。中国汽车工业协会公布的数据显示，今年8月，SUV共销售73.76万辆，同比下降4.68%，此前的6月和7月，SUV市场的销量则分别同比下降了0.52%和8.24%。9月份历来是销售旺季，不过从10月12日乘联会发布的销量数据来看，SUV仅完成80.3万辆的销量，同比跌幅更是达到了14.5%。
业内人士表示，SUV经过多年快速增长，已基本满足市场需求，从国际市场来看，SUV、轿车的占比分别为40%和50%左右，而目前中国市场的SUV占比已达到40%，销量出现增速回落，甚至负增长都属合理，并且未来这种情况很可能会持续，产品结构偏重SUV的车企或面临较大风险。
除了SUV，作为行业未来重要增长点的新能源汽车，在同期新能源车销量翻番增长（2018年上半年新能源乘用车销量351888辆，同比增长120%）的情况下，众泰电动车的销量反而从13004辆下滑到12802辆，出现了罕见的负增长。
不被看好的SUV占比过大，而电动车产品占比小并且在负增长，市场由此对公司产生忧虑也在情理之中。
现金流与利润背离 6家机构定增一年浮亏66%
众泰汽车2018年净利润超过3亿，但经营性现金流入净额仅3950万，同比下降51.47%，增速也与净利背离。同时，投资和筹资现金流大幅净流出，分别达到-11.4亿和-10.5亿，即使扣除8.3亿的购买理财支出，同比流出量也十分明显。
在公司现金流吃紧的情况下，众泰汽车不久前还与歙县政府签署了投资协议，项目计划总投资15亿元人民币，建设年产100万套智能网联汽车电子零部件的生产基地。值得一提的是，年中公司39.8亿的货币资金，扣除21.4亿受限资金后，可动用的资金大概18个多亿。
新浪财经还注意到，众泰汽车去年借壳上市时，同时募集了配套资金，共有包括财通基金、博时基金、北信瑞丰基金等在内的6家机构参与了定增，价格为9.63元/股，锁定期一年，今年9月5日开始流通。
截至今日收盘，这6家机构如果还没卖出的话，仅一年多时间，浮亏已达66%。
众泰汽车2017年配套资金定增机构