与休闲食品行业较低的资产负债率相背的是，发行人债务水平甚高，多年来负债率高于同业近乎2倍，同时资金正大（6.850， -0.07， -1.01%）量的流出企业，加之自身造血能力不足，急需输血维持扩张。而在经营规模高速扩大下，发行人的营收增速却在放缓，毛利率大幅下滑。
近日，定位高端零食，主要从事休闲食品的研发、采购、销售和运营业务的良品铺子股份有限公司（简称“良品铺子”）发布了新版招股说明书（申报稿），拟首次公开发行不超过 4，100.00 万股新股，募资7.73亿元，用于全渠道营销网络建设等项目。
招股书披露，良品铺子近几年加大销售渠道的铺设，实施线上、线下全渠道战略，线上渠道为第三方电商平台，线下渠道主要包括直营模式、加盟模式及大客户团购等。公司在招股书中表示，对于线下销售，通过加盟店提高市场占有率，不断优化及加快终端门店布局。
可令人不解的是，公司的加盟店数量却不增反降，新设店铺数量大幅缩减，关店数量持续增加。截至2018年6月30日，公司加盟店共1356家，2017年加盟店数量1358家，环比减少2家呈下降趋势。2016年、2017年、2018年1-6月，加盟店新增数量为628家、265家、82家，关店数量为128家、170家、84家。可见，在16年加盟店爆发式增长后，新增数骤然减少，与之对应的是关店数量却呈增长之势，加盟扩张的步伐已然放缓。
加盟店数量缩减的同时，合作年限一年以下的收入占比却激增，超过3年的占比大幅下降。2015年至2018年6月30日，与公司合作一年以下的收入占比分别为4.07%、7.13%、2.48%、10.49%，超过3年的收入占比为74.42%、74.21%、67.56%、58.69%。值得注意的是，新店铺尚处于初期运营阶段，未来具有较大的盈利不确定性，而老店铺本应已进入成熟阶段，但盈利疲态有所显现 。
在良品铺子经营规模、销售渠道扩张过程中，公司近几年业绩增速放缓、毛利率低于同行业水平且不断下滑，依赖线上销售渠道，盈利的空间有待后续考察。
盈利疲态显现
良品铺子主要销售肉类零食、坚果炒货、糖果糕点等休闲食品，招股书披露，2015年、2016年、2017年、2018年上半年，公司毛利率分别为32.74%、32.73%、29.42%、29.63%。发行人的毛利率在近两年处于低位，2017年毛利率同比下降3.31个百分点，对此公司称主要受加盟渠道及线上销售收入占比提升影响，2018年上半年，虽环比小幅上升了0.21个百分点但仍处于历史较低水平。
公司近两年毛利率呈下滑趋势，且毛利率也远低于同行业平均水平。招股书显示，同为休闲食品行业的可比上市公司2015年、2016年、2017年、2018年上半年毛利率平均值分别为40.30%、39.80%、39.95%、37.95%（2017年及2018年剔除未披露信息的三只松鼠）。发行人分别低于同行业毛利率平均值7.37个百分点、6.92个百分点、10.43个百分点、8.02个百分点。
毛利率低于同行业的主要原因或在于公司的销售模式。发行人销售模式包括线上模式、直营模式、加盟模式等。公司在招股书中称为维持加盟模式下加盟门店运营开支，公司向加盟商的销售定价通常低于终端零售价格，因此加盟模式毛利率低于直营模式；同时，随着线上休闲食品市场规模不断扩大，公司通过价格手段扩大市场份额，毛利率相对较低。由此可见3大主要销售模式中，加盟模式及线上模式难现高毛利率，直营模式相对毛利率较高。
通过可比上市公司也能窥探一二，同属休闲食品行业的来伊份（10.810， -0.19， -1.73%）其销售模式主要直营渠道销售，2016年毛利率为45.37%，毛利率处于可比公司中的高位，三只松鼠主要通过线上平台销售，2016年毛利率为30.14%，毛利率低于平均水平。
目前，公司线上销售收入的占比逐年高速上升。报告期内，公司线上模式通过电商平台实现的销售收入分别占主营业务收入的26.53%、33.69%、42.21%和44.85%，从数据可见公司线上销售渠道的收入占比不断增加，逐渐接近五成，对于线上平台的依赖性日渐明显。这意味着若依照目前线上平台销售比重的扩大情况持续发展下去，公司的毛利率仍将有进一步下滑的趋势，盈利空间将被压缩。
值得注意的是，按销售模式细分项目来看，2015年、2016年，公司线上平台毛利率分别为18.49%、24.70%，同期三只松鼠的毛利率为26.94%、30.14%。若单从线上项目来看，发行人的毛利率亦低于可比公司。
不仅如此，公司的线上销售渠道亦依赖单一的电商平台。招股书中，2016年至2018年上半年，线上平台收入中仅天猫和京东两平台合计占比分别为77.60%、84.67%、89.20%，平台单一化程度十分严重，并且集中度呈逐年上升趋势。其中，主要依赖天猫平台，2018年上半年天猫平台线上收入占比64.70%。
其实发行人自2016年起便试图拓宽线上销售渠道，入驻唯品会并开发良品APP商城，但效果不佳。2018年上半年，良品APP商城线上收入占比仅1.03%，唯品会占比1.58%。2017年唯品会占比1.91%，这也就说明公司入驻唯品会仅一年半的时间，收入占比就已下滑，线上渠道的扩张十分艰难。
在公司意图扩大规模下，公司的营收增速却骤然放缓，增长乏力。2016年、2017年营业收入增长率分别为36.20%、26.45%，不难看出公司业绩的增长已大幅放缓，而业绩的疲乏诱因或在于公司重推广轻研发。
发行人目前的新定位在于高端零食，然而对于研发的投入上却始终力度不大甚至在减少。
数据显示，2016年、2017年、2018年上半年公司研发费用金额分别为2550.44万、2014.53万、952.08万，占比营收比重为0.59%、0.37%、0.31%。显然，公司在研发的投入上在不断缩减，对于促销支出占比却为研发的一倍以上，2018年上半年比例为0.72%。研发投入的吝啬使得公司在专利方面毫无进展，报告期内，公司共有十项专利，专利申请日期均在2016年及2017年。并且，此次募集资金用途中，有57.73%的资金都用于渠道的建设上，仅3.52%的资金用于研发。
资金链紧张造血能力大幅减弱
良品铺子所处行业为休闲食品行业，一般难现较高的负债率，然而发行人的资产负债率却十分之高并且远高于同行业平均水平。报告期内，公司的资产负债率分别为83.88%、83.90%、71.05%、64.69%。而同行业中资产负债率平均值为50.37%、46.95%、37.01%、32.52%，公司的资产负债率近乎为行业平均水平的2倍，债台高筑。
同时大量的资金正在流出企业，目前公司账面上留存的资金大幅减少。2016年至2018年上半年，货币资金为6.34亿、10.70亿、2.99亿。18年上半年，仅半年的时间公司流出的资金就高达7.71亿元。因此公司的偿债能力也处于较低水平，2018年6月30日流动比率为1.19，一般流动比率保持在2左右为佳，速动比率为0.95，同样处于较低水平。
在债务水平较高，账面资金不充裕的情况下，公司的自身造血能力也面临着前所未有的困境。数据显示，2016年至2018年上半年，经营活动产生的现金流量净额分别为7.53亿、5.44亿、0.27亿。可见，18年上半年公司的经营活动产生的现金流远远不足，同期净利润金额为1.13亿元，经营活动产生的现金远小于净利润水平。
究其原因，主要可能由于公司大幅扩张下，账款回收期较长，导致资金链紧绷。公司的预付账款激增，2016年至2018年上半年金额为0.99亿、1.29亿、1.60亿，一方面说明公司在大量投入积极扩张，另一方面也说明了公司议价能力在减弱，资金被上游占用。在巨额资金的持续投入下，公司的通过自身经营的造血能力却没有较大提高，因此资金大量流出。
而公司的资金回笼能力也随着公司线上模式的提高在慢慢减弱。上文中提到，发行人对于线上模式的依赖程度越来越高，而这其中存在严重的弊端则为账款回收期较长。
具体来讲，一般通过商超、线上B2B 平台销售的企业，结算通常存在账期，故应收账款周转速度较慢，而通过直营零售方式销售的企业，一般回款较及时，应收账款周转速度较快。例如以直营为主的来伊份，2016年、2017年应收账款周转率为129.43%、154.01%，以线上模式为主的三只松鼠应收账款周转率为36.85%、33.58%。发行人的应收账款周转率为51.29%、58.54%，远低于以直营为主的来伊份。
其中令人担忧的是，伴随着线上模式的增加，公司的结算周期将会拉长，账款回收速度也会相对变慢，在公司意图大力拓张下，公司的现金流便会越发紧绷。而后续发行人的资金能否支撑公司的持续扩张，需要打上问号。
（公司观察 文/茴香小油条）