债券市场扩容 信用债违约风险可控

　　这几年，由于债券市场扩容，发行量大幅增加，随之而来的是大量信用债到期。今年二季度到期信用债规模达到14767亿元，是年内高峰。据Wind资讯，今年下半年到期的信用债（统计口径为短融、中票、企业债（17.00，0.000，0.00%）、公司债（334.00，0.000，0.00%）、定向工具和ABS）规模创纪录地高达2.82万亿元，较上半年增加1182元亿元。这令市场十分担心下半年违约风险。笔者认为，虽然下半年信用债的到期规模创历史新高，但违约风险相对可控。

　　第一，从月度分布看，8月到期规模较大，为5045亿元，其次是11月，为4923亿元，避开了资金容易偏紧的9月和12月，而后两者的到期规模分别为4616亿元和4246亿元，相较其他月份的到期规模较小，有助于减缓企业借新还旧的融资压力。

　　第二，下半年AAA评级的信用债到期占比较高，实际偿付风险可能不大。下半年到期的压力主要集中在短融和中票等品种，尤其短融（包括超短融和一般短融）面临的到期压力最大，在总到期规模中占比67%，中票到期占比12%，两者占比合计接近八成。与上半年比较，下半年短融和中票的到期量分别增长14%和8%，到期规模较大。

　　对这两大主要品种的评级分布进行分析可以发现，短融和中票合计的AAA评级占比高达66%，其中到期的超短融AAA级占比高达75%，一般短融的AAA到期占比达到44%，中票AAA评级的到期占比也达到66%。AAA评级在这些主要到期品种中占据主要地位。虽然AAA级债券也有违约可能，但发生债务违约的概率相对较小。而且，虽然超短融的到期量最大，占比接近一半，但超短融的发行主体大多信用比较好，融资能力强，偿付压力可能并不大。因此，不必对下半年的违约风险过于恐慌。

　　第三，下半年到期占比排在第三位的定向工具（PPN）即使出现违约，对市场的影响也会很小。下半年到期的定向工具为2490亿元左右，市场占比9%，较上半年的到期量减少17%，到期压力明显降低。而且，定向工具属于非公开发行，面向小范围的投资者，且不可在市场流通，因此市场参与者很少，加上信息也不对外公开披露，很可能即使发生了违约，但市场绝大多数投资者都并不知晓。所以一些借新还旧压力大的企业倾向于多发定向工具，适当减少公开市场的信用债发行。

　　第四，从企业性质看，下半年到期信用债中，地方国企和中央国企占据大部分江山，地方国企占比46%，中央国企占比41%，两者总计占比87%，形成绝大多数。其次是民营企业，占比9%，其他性质的企业占比都很低。因此，国有企业成为下半年重点需要偿债的企业。俗话说，背靠大树好乘凉。国有企业因有国资委和地方政府的协调和融资支持，加上中央为了避免发生系统性违约风险，也会给予国有企业较多融资便利，因此偿债风险相对可控。

　　第五，更关键的是，大量投资者对下半年到期的天量信用债心存担忧，投资谨慎，这会促使中央和地方政府重视，并给予外部支持，以避免违约风险传染蔓延造成市场恐慌，严重影响债券市场的融资功能。企业也会采用多种途径融资保证兑付，以确保其在债券市场的信用资质不受负面影响，为未来继续发债赢得空间。对市场投资者而言，下半年很多存量资产到期，大量的资金存在巨大的配置压力，同时“资产荒”下随着利率债的收益率降低，信用债的投资价值上升，如果下半年信用债出现违约的频率低于市场预期，市场信心恢复，将有助于增加对信用债的需求。多种合力作用下，预计下半年的信用债违约风险相对可控。

　　虽然违约风险可控，但在某些领域还是存在较高的信用风险：

　　一是虽然国企不会出现大面积系统性违约风险，但个别国有企业有可能因外部支持不足而产生兑付困难。因此，需要关注信用资质较弱、外部支持不足的地方国有企业和央企子公司的偿债问题。

　　二是企业债下半年低评级的到期量相对较大，到期占比较上半年增加，潜在违约风险上升。下半年到期的企业债规模达到1912亿元，较上半年增长8%，在信用债总到期规模中占比7%，排第四位。企业债中，AA评级占比最高，达到46%，较上半年到期占比的38%增加约7%，同时AA级企业债下半年到期量较上半年增长29%。评级相对较低的企业债在下半年大量到期，如果下半年企业的外部融资能力被削弱，违约风险蔓延导致市场发债环境不好，企业可能会连带出现违约，需要密切关注。

　　三是一些顺周期、产能过剩行业的信用债下半年到期量大，要重点关注一些企业的兑付问题。据Wind资讯，下半年到期的信用债有35%出自工业，占比最大；其次是公用事业，占比16%；再次是材料行业，占比15%，能源行业占比12%。工业包括运输、工业制造、基础设施建设和商业等，公用事业行业包括发电、水务等，材料行业包含钢铁、有色和水泥等，能源行业包括煤炭、石油等。对于顺周期且存在产能过剩的钢铁、水泥、有色和煤炭等行业，融资压力在上升。这意味着，主营业务长期亏损、资产负债率较高、年内到期债务规模较大、过度依赖外部融资支持的企业，需要重点关注偿债风险。