文/格竹集（Mind7Hand）

　　亚马逊股价为何这么高？这是知乎上的一个问题，提问背景不是市值突破万亿美元，两年前我回答该问题时其市值不过3000多亿美元。其中的一些观点放到现在来看，也还是值得我们细细探究一番。

　　亚马逊渗入到了生活的很多方面，以至于不少人喜欢用“亚马逊税”这个概念形容它。一家存在不到30年的公司，是怎么成为社会不可或缺的“基础设施”的呢？

　　两个问题或许都可以在贝佐斯1997年那封致股东信里窥见端倪。以下是我根据致股东信所做的回答：

　　针对知乎上的那个问题，提问的人其实选错了衡量指标，没想清楚为什么估值。在我重温《黑客帝国Ⅱ》，觉得有句话特别适合聊估值这事。

　　梅罗纹奇（程序）问尼欧一行人为什么而来，尼欧等人说是因为听从先知的意见来寻找钥匙管理人。

　　梅罗纹奇笑道：“这不是回答为什么。事实上，你们只是被告知来这里，然后你们服从了，这意味着，你们只是程序链条中的一个环节，你并不知道来这里的原因。‘为什么’才是唯一真实的力量源泉，没有它，则没有力量。”

　　“why”is the only real source of power。

　　“为什么”是唯一真实的力量源泉。

　　我们为什么要进行估值这件事呢？因为我们需要知道，在未来某个时间点，所投资的公司能否实现XX价值，从而满足我们的投资回报率。这意味着，你需要判断的是公司的未来价值。

　　所以，当你用PE来衡量公司价值，立刻就陷入到两个误区：

　　（1）说PE高，是因为你拿亚马逊和其他相似公司作比较，所以觉得高，可是比较后得出的是相对价值，你仍然不知道亚马逊的绝对价值是多少；

　　（2）PE的公式是每股市价÷每股税后利润。你发现问题了么，买股票是在投资这家公司的未来，可是PE却试图用现在赚多少钱告诉你未来它的价值是多少。

　　ROE的问题也是一样。股权回报率（ROE） =净利润÷股东权益=净利润率*总资产收益率*杠杆率。不仅没有告诉你未来，还潜在地包含了杠杆因素。 

　　唯一模糊但正确的方法是折现现金流估值法（DCF）。

　　作为一名企业家，贝佐斯最先认清了什么是企业价值，那就是未来自由现金流，而不是季度利润。通过与更少的流通股这一做法搭配，他可以回馈股东更多价值。

　　贝佐斯曾说：

　　“我们为什么不像大多数人那样，首先关注每股盈利或盈利增长？答案很简单，盈利并不能直接转化为现金流，股票价值是未来现金流的现值，而不仅仅是未来盈利的现值。未来盈利是每股未来现金流的组成部分——但是并非其唯一的重要组成部分。

　　运营资本和资本支出也很重要，因为是未来的股份稀释。尽管有些人会认为这有悖常理，但是一家公司可能在特定环境下通过盈利增长损害股东价值。当增长所需的资本投资超过这些投资产生现金流的现值时，就会发生这种情况。”（贝佐斯致股东信）

　　这段话可能有点绕，所以他举了一个形象的例子来证明：

　　设想一位企业家发明了一种机器，可以快速把人从一个地方运送到另一个地方。这台机器价值昂贵，耗资1.6亿美元，每年能够运送10万名乘客，使用寿命为4年。每次载客运行售票1000美元，能源成本为450美元，劳动力成本为50美元。

　　生意很好，第一年运送了10万人次，完全发挥了一台机器的能力。在扣除4000万折旧费、5000万能源、劳动力成本，产生了1000万美元的盈利。

　　这家公司优先考虑收益，决定投资更多的资金，从第二年到第四年增加更多的机器。第四年结束后，复合收益增长率100%，累计盈利1.5亿美元。考虑到上述利润表的投资者会感到非常高兴。

　　然而，现金流量却是完全不同的情况。同样在这四年里，运输业务产生了5.3亿美元的负自由现金流。

　　当然，其他商业模式的盈利更接近现金流。但是我们的运输模型表明，不能依赖利润报表来判断股东价值的创造或毁灭。

　　这个故事里，每年的未计利息、税项、折旧及摊销前盈利分别是5000万美元、1亿美元、2亿美元和4亿美元，连续三年实现100%的增长。但是没有考虑到12.8亿美元的资本支出。资本支出对创造现金流必不可少，未计利息、税项、折旧及摊销前盈利不能代表现金流。

　　如果我们相应地修订增长率和机器的资本开支——现金流情况究竟是更加恶化还是有所改善？

　　奇怪的是，从现金流的角度来看，这项业务增长速度越慢，发展会越好。为第一台机器投入初期资本支出后，理想的增长轨迹是尽快增加100%的运营能力，然后停止扩张。然而即使只有一台机器，累计现金流总额直到第四年才超过初期的机器成本。

　　可是考虑到贴现率是资本成本的12%，现金流依然是负值。（贝佐斯致股东信）

　　回看亚马逊近两年的表现，在最近19个月，它的市值经历了2200亿美元的暴涨。

　　很多人将之归因于市场极度看好AWS（亚马逊网络服务，即云计算业务板块），在2015年亚马逊第一次公布AWS业绩时，股价即暴涨了14%。诚然它是估值的重要因素，但它不是全部因素。

　　大家忽略了亚马逊的自由现金流从2015年开始发生巨变。短短一年时间里，它的自由现金流从19亿美元突增至73亿美元。

　　至此，贝佐斯成功兑现了20年前关于自由现金流的承诺。现在，他又做出了未来现金流的规划，并且在云计算、数字媒体、电商等三方面表现不错，你觉得投资者是应该选择相信，还是不屑一顾？

　　资本市场看好AWS是有理由的，除了这个概念所意味的前景，更重要的是大家认为这是一个可以带来充沛自由现金流的项目。

　　当然，有时仅凭现金流不能准确衡量估值。毕竟投资前期，现金流较低，不过只要在日后能获得更多补偿，早期接受较低的现金流也是值得的。

　　至于说3000多亿美元的估值高不高，我觉得这主要还是要看投资周期，以及亚马逊能否在投资周期内实现它的成长承诺。

　　之所以很多投资者不愿意用折现现金流估值法，就在于在不了解公司、行业的情况下，预知未来很难，这套估值法需要大量假设，而且任何一点假设都会引发估值变化。相比而言，用相对估值法市盈率什么的，显然更简单。

　　PS：很多人认为亚马逊不赚钱。它真的在做赔钱买卖吗？比较下ROIC （投入资本回报率）和WACC （加权平均资本成本，类似机会成本），亚马逊近3年的投入资本回报率（不包括商誉）是19.8%，远在10.5%的资本成本之上。