信用债：想说爱你不容易

　　近段时间以来，乘着基准利率下行的东风，信用债市场继续回暖，二级市场收益率明显下行，信用利差大幅压缩，中高等级信用利差基本已下行至前期低位。但与此同时，产能过剩行业债一级再融资仍遇冷、二级交易仍承压，评级下调、兑付危机等风险事件仍在不断发生，政策层面上，中证登再次收紧信用债质押规则……无不提醒投资者：信用风险依然高悬在顶。

　　市场人士指出，近期信用债市场回暖这并不意味着反转，考虑到下半年再融资滚动压力较大，尤其产能过剩行业偿债压力巨大，且监管去杠杆的意图明显，未来一段时间内信用债市场的主旋律将是“分化”和“重估”。总体来看，在配置压力集中释放的过程中，高等级产业债及城投债仍将受到追捧；过剩产能行业信用违约风险尚未解除，且信用利差已接近历史低位，建议投资者警惕信用风险暴露带来的信用利差反弹。此外，市场对于部分行业和个券的全面回避在带来风险的同时，也在孕育超调带来的错杀机会。

信用债市场继续回暖

　　7月以来，在利率债收益率继续下行带动下，信用债市场继续回暖，二级市场收益率快速下行，交投活跃，一级市场也再现配置需求旺盛局面。

　　据中金公司数据，过去两周短融中票收益率曲线平坦化下行，其中短融收益率下行幅度在15bp左右，3年期中票收益率下行了15-20bp，5年期中票收益率的下行幅度达到20bp，近一个月累计下行幅度高达30bp左右。信用利差也进一步收窄，公开数据显示，上周短端1年期品种收窄5-13bp，3年期品种收窄8-12bp，5年期品种收窄10-13bp。5年期AA和AA+品种信用利差已创历史新低，3年期AA+品种也接近历史最低点。目前，AA级及以上品种利差低于历史1/4分位数，AA-级品种利差在历史3/4分位数附近。

　　在业内人士看来，近期信用债收益率明显下行、信用利差主动压缩，主要归因于三点：一是流动性季节性扰动平息，前期备付资金释放，流动性宽裕提振信用债需求；二是利率债曲线再度陡峭化下行，对信用债二级市场产生带动效应；三是近期信用事件冲击暂时放缓，叠加近期大宗商品（4330.10，28.380，0.66%）价格上涨以及钢铁煤炭行业利润回暖等利好，市场做多热情明显回升。

　　与此同时，一级市场招标情况也继续改善。据兴业证券（8.05，0.310，4.01%）数据，上周信用债一级市场发行环比提高35%至1342亿元。一级市场认购倍数亦普遍提升，光线传媒（12.17，0.580，5.00%）公司债（334.00，0.000，0.00%）认购倍数超过8倍；惠投、南川城投的城投债认购倍数亦超过5倍。此外，连前期发行困难的采掘业短融上周发行规模也增加了135亿元。

　风险有待释放

　　6月中旬以来，随着信用负面事件减少，投资者情绪趋于稳定，再配合利率债再现上涨行情，信用债配置需求明显增加。不过据业内人士透露，目前市场整体避险情绪仍浓，这从产能过剩行业债一级再融资仍遇冷、二级交易仍承压即可窥见一二。究其原因，评级下调、兑付危机等风险事件仍在不断发生，产能过剩行业再融资及偿债压力依然较大，同时中证登再次收紧信用债质押规则，监管去杠杆的意图依旧明显，在此背景下，投资者对信用风险的担忧仍是易升难降。

　　其一，虽然近期实质性违约不多，但信用事件仍然较多。云煤化和云维被债权人申请破产重整，弘燃气发布兑付风险提示公告，东特钢持有上市公司股份被轮候冻结，中钢股份再次延长“10中钢债”的回售登记期……无不令市场对信用违约风险充满担忧。除上述信用事件外，近期评级调整也非常密集。据中金公司统计，6月负面评级行动次数达70次，较去年同期增长75%，主要集中于产能过剩行业。

　　中金公司进一步指出，目前发行人年度定期跟踪评级完成占比不足70%，钢铁和煤炭不足60%，剩余均需在7月底前完成，因此7月仍可能发生较多的评级下调，尤其是7月下旬密集发生的可能性较高。

　　其二，产能过剩行业再融资及偿债压力依然较大。分析人士表示，尽管上周信用债二级市场延续回暖，但到期量大使得信用债净融资额环比降低；今年下半年过剩产能行业个券到期量较大，而目前对于过剩产能公司来说，直接融资已经非常困难，一旦无法续上，对于债市的流动性冲击将会显现。与此同时，从今年以来发行人财务表现和近期主要产品价格走势来看，产能过剩行业盈利改善或暂告段落，后期产能过剩行业的偿债压力仍很大，下半年债务负担加重是必然。

　　“在信用风险这块，机构仍然对产能过剩行业有较大的担忧，一是供给侧改革是比较慢的过程，二是市场对今年部分产能过剩行业企业盈利改善的持续性仍有所担忧。三是市场的定价仍在混乱期，按以往刚兑的逻辑对过剩行业国企、央企的定价有所偏颇。”兴业证券（8.05，0.310，4.01%）表示。

　　其三，中证登日前再次全面收紧信用债质押准入标准和折算取值。业内人士普遍认为，由于采用新老划断和逐步调整的原则，本次调整对市场的短期冲击不大，但也反映了市场目前的去风险去杠杆取向，一定程度上将打击市场风险偏好和加剧再融资压力。

　分化与重估将持续

　　综合机构主流观点来看，近期信用债市场回暖并不意味着市场反转，考虑到下半年再融资滚动压力巨大，尤其产能过剩行业偿债压力巨大，且监管去杠杆的意图依旧明显，信用风险依旧高悬在顶。展望后市，信用债市场的主旋律仍将是“分化”和“重估”。未来信用利差分化加剧，中低等级信用利差易涨难跌，建议投资者更多关注高等级产业债及城投债，规避中低等级信用债和产能过剩行业债，同时谨慎寻找部分个券超调带来的错杀机会。

　　据中金公司透露，信用债市场上以银行理财为主的广义基金的配置需求依然较强。中高等级优质券种目前仍是可以为银行理财提供稳定息差回报的为数不多的大类资产。但是理财类资金目前对于信用债的资质要求尚未明显放松，对于产能过剩行业基本还处于全面回避的状况。

　　“目前高等级产业债信用利差仍处低位，低等级高收益债虽有一定的博弈价值，但并未有较多风险偏好匹配的资金敢于配置，产能过剩行业债一级再融资仍遇冷、二级交易仍承压。”中信证券（16.94，0.010，0.06%）表示。

　　考虑到过剩产能行业的信用违约风险尚未解除，而信用利差已接近历史低位，业内人士建议，投资者应警惕信用风险暴露带来的信用利差反弹。华创证券指出，低评级信用债和产能过剩行业债券仍“亚历山大”，市场回暖很难惠及这类债券，建议投资者对低评级信用债和产能过剩行业债券谨慎操作。

　　不过中信证券认为，去产能进程中，下半年国企改革（1369.53，3.360，0.25%）将成为攻坚战场。随政策出台完毕，实质落地将进入密集期，行业分化将凸显，过剩产能行业供给端或将持续改善，国家命脉行业、龙头企业与地方支柱产业的资质也将不断强化，市场存在机会。因此，建议投资者谨慎防范利率债调整风险，同时关注产能过剩债价值洼地，把握阶段性交易机会。

　　■观点链接

　　海通证券（16.37，0.230，1.43%）：监管控杠杆倾向明显

　　中证登持续下调质押率，既是出于降低其自身作为中央对手方的违约风险的考虑，也是为了防范交易所债市杠杆风险。监管层持续关注公司债（334.00，0.000，0.00%）杠杆风险，中登新规虽短期影响有限，但长期来看控杠杆仍会延续，不排除继续加大下调力度，杠杆管理难度加大，致使低等级公司债加杠杆性价比降低。

　　华创证券：不可轻视政策调整影响

　　尽管市场有观点认为中证登在本次新规发布前已对大部分存量债券折算率进行了调整，剩余待调整范围仅为少量发行上市不满3个月的次新券，据此判断新规对市场的影响较小，但该观点仅从存量债券出发，未考虑对未来新发行上市债券的影响。新规具体影响包括以下几点：一是将导致发行上市不满3个月的债券短期抛盘压力加大；二是新规出台后会抬高一级利率，低评级发行人发行难度加大；三是降杠杆意图明显，加剧了市场对去杠杆的担忧，不排除以后进一步出台调整措施；四是新规折算率动态调整范围扩大，增加了老券被动调整的概率；五是长期来看，有利于协议式质押回购发展。

　　国泰君安（18.56，0.100，0.54%）：融资收缩难逆转

　　宽松融资是否将迎来拐点是把握未来信用环境和信用债投资策略的最重要变量。外部宽松融资独立于企业内部盈利现金流的短期信用逻辑很可能正在向更加相关的长期逻辑转化：内部盈利现金流的持续恶化向外部现金流枯竭的传导机制很可能正在迎来临界点，整体信用环境将迎来严峻的考验，也许是债券市场从来未经历过的局面。融资收缩有两个层面的体现，一是政策价值取向上的主动收缩，这种收缩总体上来说不可怕，因为大致上是可控可逆的。二是市场紧缩预期自我实现层面的收缩，这个收缩相对而言是更加难以逆转甚至是会自我强化的。

　　中金公司：关注风险偏好变化

　　投资者应密切关注市场风险偏好的变化，因为这是影响下半年债市再融资能否恢复的关键变量，也是影响下半年信用风险演进过程的最重要因素。市场对于部分行业和个券的全面回避在带来风险的同时也在孕育超调带来的错杀机会。从好的方面看，过低的信用利差正在向合理水平逐步修复，利差重估后才能体现信用债真正的投资价值。