人民币国际化进程 加入SDR的四大认识误区

　　[升值也好，贬值也好，很大程度上都是短期波动；对于人民币国际化而言，练好内功、实施好“一带一路”战略才是根本]

　　11月30日国际货币基金组织（IMF）主席拉加德宣布，正式将人民币纳入IMF特别提款权（SDR）货币篮子，决议将于2016年10月1日生效。这是人民币国际化过程中的重要里程碑。

　　关于人民币加入SDR，市场已经讨论了很多。我们认为目前市场存在几个较大的误区。

　误区一：人民币加入SDR只有象征意义，没有实际意义。

　　在这个误区之前，市场存在另一种误区：人民币加入SDR之后，将成为全球主要储备货币之一，目前人民币作为国际储备货币仅为1%多一点，如果按照人民币占SDR份额10%多计算，人民币资产需求空间巨大。

　　这一错误很快被市场认识到。因为人民币加入SDR与A股加入MSCI是完全不同的，A股加入MSCI将带来全球指数基金被动配置A股，而人民币加入SDR不会带来全球央行被动配置人民币资产。从这个角度上讲，人民币加入SDR似乎并不会带来实际的利益。

　　于是，这就产生了新的误区：有人认为人民币加入SDR只有象征意义，没有实际意义。

　　在此我们认为，压根就不该从是否增加人民币资产配置的角度理解这一问题。人民币加入SDR的最大意义在于，人民币得到二次世界大战后国际金融秩序的代表——IMF的承认，有助于推进人民币国际化战略。

　　那么接下来的问题可能就是：人民币国际化是否有实际意义？

　　市场普遍认为其是有意义的：第一，人民币国际化可以倒逼改革，包括促进利率市场化改革、汇率市场化改革、资本市场改革、监管体制改革；第二，人民币国际化可以降低汇率风险，有助于企业“走出去”和对外贸易发展；第三，人民币国际化之后，可以收取国际铸币税。

　　我们认为，上述市场观点在很大程度上是成立的，但从长远来讲，人民币国际化还有着更为深刻的意义：

　　第一个意义是，人民币国际化的最终目标之一是成为计价货币，这将极大增强中国央行的货币政策独立性。

　　2014年下半年以来，存在“美元走强→大宗商品价格下跌→欧洲通胀下降→欧央行被动宽松→美元进一步走强”的循环。对于盯住通胀的国家来讲，盯住通胀就意味着盯住大宗商品价格，而盯住大宗商品价格则在很大程度上是盯住美元指数，本国央行的货币政策独立性被实质性削弱。如果人民币成为计价货币之一，则至少一部分大宗商品价格不再与美元直接挂钩，通胀表征国内因素的程度（包含了本国汇率）将显著增强，在通胀作为货币政策目标（或者之一）的货币政策框架中，央行的独立性将大大增加。

　　第二个意义是，人民币成为主要国际储备货币之后，受到其他国家货币政策的外溢性干扰将大大减少。

　　我们看到，美元作为最主要的国际储备货币，美联储的一举一动都对全球金融市场产生巨大影响，即“货币政策的外溢性”显著。如果人民币成为主要国际储备货币，则国际资本流动和资产价格将主要受到中国央行的影响，中国央行受到其他国家货币政策的外溢性干扰将大大减少。

　　第三个意义是，人民币国际化将“提高我国在全球经济治理中的制度性话语权”。

　　综上所述，人民币加入SDR有助于提高人民币的国际影响力，是人民币国际化的一座里程碑；而人民币国际化对于中国有着极为长远而深刻的意义。从这个角度讲，人民币加入SDR不仅具有象征意义，而且具有现实意义。

　　误区二：越早加入SDR越好。

　　如前所述，加入SDR对于人民币国际化有促进作用，那么是否越早加入SDR越好呢？我们认为并非如此，人民币加入SDR需要天时地利人和。

　　上一次加入SDR的时机是2010年，而当时无论是国外，还是国内环境都不利于人民币加入SDR。

　　国际方面，2010年刚刚经历2008年美国次贷危机，全球经济仍存在极大的不确定性。事后来看，2009~2012年出现了欧债危机，全球经济二次探底。2011年欧洲GDP持续下滑，至2012年初跌为负值。在全球经济仍在下滑过程中，推进人民币国际化将面临很大的不确定性风险。而现在，全球经济尽管仍然疲软，但复苏趋势已基本确定，问题只是复苏的相对强弱。

　　国内方面，2010年中国经济仍处于大幅波动之中，利率市场化和汇率市场化程度很低。2012年之前，中国GDP和CPI波动区间非常大，且人民币存在长期的升值压力，尽管进行了较为严格的资本管制，但外汇占款持续流入对中国央行造成了很大困扰。2014年以来，中国经济进入“新常态”，经济增长和通货膨胀的波动性显著降低，人民币低估被基本消除，汇率进入双向波动区间。更重要的是，2012年以来利率市场化和汇率市场化加速推进，金融市场深度和广度均有很大发展，人民币与国际接轨的条件基本具备。

　　误区三：人民币占SDR的份额对于人民币国际化至关重要。

　　近期市场对于人民币占SDR的份额引发了热议。不同机构给出了不同的说法。我们认为，份额的多少对于人民币国际化而言，其实并不重要。加入时人民币占的份额仅仅是一个“起步价”，距离人民币国际化的长期目标相去甚远，关键还是看未来人民币国际化能否成功。

　　人民币国际化能否成功的关键是什么？回顾美元国际化和日元国际化的历史，我们可以清晰地看到，能否成功的关键在于实体经济的全球化。

　　美元成功国际化的重要原因是美国先后进行了“马歇尔计划”、石油美元、全球化，使得美元在全球范围内，在发达国家、能源国家、新兴市场国家中都得到了广泛使用。日元国际化基本是失败的，尽管日元在广场协议之后持续升值，到1995年日元占全球储备货币总额仅为7%。我们认为，日元国际化的失败，与其“雁型模式”无疾而终有直接联系。日本在1990年之后进入“失去的二十年”，日元国际化也相应进入了长期停滞。

　　我们认为，人民币国际化成功与否，根本在于“中国版国际化”能否成功。具体来讲，就是“一带一路”和创新创业两大战略能否成功。如果这两者能够成功，那么人民币国际化是顺理成章的事情。

　　我们认为，“货币国际化”的关键在于“国家国际化”。主要逻辑是，其他国家采用某种货币作为储备货币，看重的是与该国进行经常贸易和资本贸易的密切程度。如果两国关系紧密，那么必须持有对方相当数量的货币，从而降低两国间汇率波动和资本流动的风险。国家持有外汇储备尽管会由于汇率波动产生账面损失，但只要不减持储备就不会造成真实亏损。因此我们认为，不能根据要进行人民币国际化，来倒推人民币会升值还是贬值。

　　升值也好，贬值也好，很大程度上都是短期波动；对于人民币国际化而言，练好内功、实施好“一带一路”战略才是根本。

　　误区四：人民币加入SDR只有好处。

　　很少有什么事情是只有好处而没有坏处的，人民币加入SDR也不例外。从短期来看，人民币加入SDR似乎并没有什么坏处；但从长期来看，人民币国际化却存在诸多风险与挑战。

　　成思危先生在《人民币国际化之路》一书中反复强调人民币国际化“利大于弊”，但仍然认可“利弊并存”的说法。书中谈到了人民币国际化的四个潜在风险：一是担心削弱央行宏观调控能力，需要防范国际资本流动和输入型通胀；二是担心汇率波动加大，增强宏观调控难度，影响出口企业效益；三是担心国际化改变双顺差，成为债务国；四是担心金融机构面临国际竞争，难以生存和发展。

　　我们认为，用通俗的话讲，人民币成为国际储备货币之后，需要承担国际资本流动的责任，承担责任就意味着承担风险。假设人民币能够成为主要储备货币，则中国央行将面临大量人民币流动的问题，中国央行货币政策的外溢性显著增强，同时人民币资产的定价也将成为全球化定价，货币政策传导的有效性将被削弱，国内进行宏观调控的难度将大大增加。在极端情况下，人民币资产的大幅流动，可能引发金融系统风险。

　　我们认为，这里需要澄清的概念是，人民币国际化与资本项目开放两者密切相关，但不完全相同。如果中国资本账户完全开放，那么上述风险发生的概率将大大增加。国际资本是逐利的，短期国际资本的投机属性要远高于投资属性，大量短期国际资本投机行为的风险是巨大的。因此一个可能的解决办法是，确保人民币国际化是基于实体经济的全球化，在相当长时间内维持短期资本流动账户管制，或者收取高额的“托宾税”，而完全放开与实体经济和长期投资相关的资本项目。我们认为，基于投资属性的全球资本流动并不可怕，这种流动是长期化且缓慢的，其风险要远远小于投机资本大幅流动的影响。

　　（作者分别系九州证券全球首席经济学家、九州证券金融市场部研究中心主管）