经济增长动力不足 央行通过宽货币来为经济输血

　　农银货币基金经理、农银信用添利基金经理、固定收益部副总经理吴江

　　二季度以来，货币市场显著宽松，其根本原因是经济增长动力不足，央行通过宽货币来为经济输血。在此基础上，股市大跌之后，避险资金涌入货币市场，把资金的宽松再推向一个高潮，很多货币基金在短短一个月规模翻倍。即使在汇率贬值，基础货币减少之后，货币市场资金虽有所收紧，但市场利率并未显著上行，说明市场对资金的预期仍然很稳定。但我们觉得需要关注货币市场潜在的风险。

　　股市避险资金是暂时的打算，不会长期留在货币市场。流出的可能场景有很多种，例如股市回暖，或者IPO重启，或者观望一段时间确认股市没有机会，会寻找新的投资方向。像资金涌入时的冲击一样，流出时同样会造成冲击。

　　货币市场利率显著下行后，债券市场通过杠杆套息赚取利差的行为显著增加，债券市场杠杆率在上升，这点在银行间回购交易的量和价上都可以找到显著证据。银行间市场隔夜成交量，在2013、2014年从日均5000亿稳步上升至7000亿，但从2015年5月开始跳跃式增长，5月至今的日均成交量接近1.6万亿，翻了一倍还多。在7天回购上也有类似的表现。股灾之后，7月大量资金涌入货币市场避险，短债利率大幅下行，14天以上的回购利率也大幅下行，但是银行间市场隔夜利率却是在稳步上行，这个看似奇怪的现象却说明，资金宽松带来的加杠杆的影响超过了资金宽松本身。虽然我们不知道资金供需关系什么时候会发生变化，但杠杆加上去了，资金需求就是刚性的，而资金的供给可能是不稳定的，杠杆的大幅上升，增加了货币市场的资金需求，也增加了债券市场的波动性。

　　汇率将成为长期制约货币市场利率的因素。央行在贬值后的新闻发布会上表示，一段时间流动性的宽松促进了货币信贷的偏快增长，从而影响了外汇市场的供求关系，给人民币汇率带来了一定的贬值压力。这说明宽松的货币政策，不论是为了稳定经济、稳定股市还是置换地方政府债务，只要是超过经济增长需要而投放的基础货币就会形成贬值的压力。这一点在过去人民币升值周期中，往往不容易引起重视，而现在一次性3%的贬值之后，客观地说无论是金融市场还是企业或居民，对汇率的变化都会更加敏感，管理汇率预期难度加大。央行在释放流动性上会更加谨慎，避免再次形成宽松货币造成贬值的压力。